Определение стоимости капитала

Общая сумма средств, которую нужно уплатить за исполь­зование определенного объема привлекаемых на рынке капита­ла финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объ­ему, называется стоимостью капитала.

Появление затрат, связанных с привлечением капитала, объясняется двумя причинами: оборачиваемостью и риском. Во-первых, инвестор предполагает иметь свою долю в доходе, который получает финансовый реципиент, пуская привлечен­ный капитал в оборот. Во-вторых, для инвестора предоставле­ние средств на долгосрочной основе — весьма рисковое меро­приятие. Поэтому инвестор требует платы за предоставление финансовых ресурсов.

Стоимость капитала количественно выражается в сложив­шихся в организации относительных годовых расходах по об­служиванию своей задолженности перед собственниками, ин­весторами и кредиторами, т. е. это относительный показатель, измеряемый в процентах.

В общем случае стоимость капитала определяется затрата­ми на его привлечение. Затраты на привлечение капитала, или затраты на капитал, по общепринятой терминологии — это сум­ма регулярных выплат, которую должна осуществлять компа­ния владельцам капитала (проценты по облигациям, дивиден­ды по акциям, проценты за кредит и т. д.) из расчета суммы при­влеченного капитала.

Следовательно, стоимость капитала представляет собой среднюю цену, которую акционерное общество платит за его привлечение из различных источников. Она определяется как средневзвешенная величина (СВСК), в зарубежной практике обозначается как WACC:

1=1

где СВСК — средневзвешенная стоимость капитала, %; ki — стоимость i-го финансового источника, %; di — доля i-го источника в общей сумме финансовых средств.

Как следует из формулы (6.1), стоимость капитала зависит от двух факторов:

• стоимости каждого источника финансовых средств;

• структуры капитала.

Пример 6.1. Организация использует для финансирования своей деятельности собственный капитал (обыкновенные акции) и заемный капитал (кредит банка). Стоимость кредита — 13% го­довых, стоимость собственного капитала — 18% годовых (доход­ность альтернативных вложений). Следует определить средне­взвешенную стоимость капитала, если удельный вес заемных источников составляет 25%.

Решение:

СВСК = 18 х 0,75 + 13 х 0,25 = 13,5 + 3,25 = 16,75%.

Расчеты стоимости капитала позволяют выбрать наиболее дешевые из источников и на этой основе сформировать опти­мальную структуру капитала. В связи с этим необходимо рас­смотреть поэлементную стоимость капитала компании. Общая стоимость капитала компании (СВСК) может включать следу­ющие составные элементы:

• стоимость собственного капитала в виде: обыкновенных акций; привилегированных акций; нераспределенной прибыли; амортизационных отчислений;

• стоимость заемного капитала в виде: кредитов; облига­ций; лизинга.

Стоимость собственного капитала в виде привилегиро­ванных акций определяется делением годового дивиденда при­вилегированной акции на чистый доход от продажи привилеги­рованной акции по формуле

где

стоимость привилегированных акций, %;

годовой дивиденд акций, руб.;

— рыночная цена привилегированной акции, руб.

При эмиссии привилегированных акций необходим учет за­трат, связанных с их выпуском и размещением. В этом случае формула имеет вид:

где З — затраты, связанные с выпуском и размещением акций, доли единицы.

По привилегированным акциям выплачивается фиксиро­ванный размер дивидендов, который заранее определен.

Пример 6.2. Организация выпустила привилегированные ак­ции с выплачиваемыми дивидендами в размере 400 руб. на ак­цию, имеющую рыночную цену 3000 руб. Затраты на размеще­ние составляют 3%. Определить стоимость капитала в виде но­вых привилегированных акций.

Решение:

Стоимость собственного капитала в виде обыкновенных акций обычно воспринимают как требуемую норму прибыли ин­вестора на обыкновенную акцию организации. Размер дивиден­дов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы компании, поэтому рассчитывается тре­буемая или ожидаемая доходность на акцию. Эти два вида до­ходности используются как синонимы и равны, если рынок на­ходится в равновесном состоянии.

Стоимость обыкновенного акционерного капитала может быть определена на основе моделей:

• модели М.Гордона;

• модели оценки доходности финансовых активов (CARP), или бета-метод.

Рыночная цена акции (P ) зависит от величины дивиден-

рс

дов (D1), требуемой доходности (Ks) и темпа роста дивидендов (g), согласно базовой формуле М. Гордона (см. гл. 5 “Управле­ние портфелем ценных бумаг”):

Отсюда стоимость капитала в виде обыкновенных акций в зависимости от характера развития (роста) акционерного обще­ства может быть определена:

где D0 — дивиденд, получаемый на одну акцию; б) при постоянном росте компании:

а) при отсутствии роста компании (нулевой рост):

где g — прогнозируемый темп прироста дивидендов.

Величина g может быть определена по статистическим дан­ным с использованием модели оценки прироста нераспределен­ной прибыли по формуле

где Rcc — рентабельность собственного капитала,%;

K рд — доля дивидендов в прибыли, доли единицы.

При выпуске новых акций из номинальной цены должны исключаться затраты на их размещение:

где З — затраты, связанные с выпуском и размещением акций, доли единицы.

Пример 6.3. Для развития компании будет проведена эмис­сия акций, затраты на размещение которых составят 10% от но­минальной цены. Цена обыкновенной акции 120 руб. Доход, по­лучаемый на одну акцию, — 25 руб. Чистая прибыль прошлого года составила 355 997 млн руб. Дивиденды отчетного года —
71 200 млн руб. За последние 15 лет средняя доходность соб­ственного капитала компании была равна 10%.

Следует определить стоимость обыкновенных акций ново­го выпуска.

Решение:

Согласно второму способу, доходность обыкновенных акций (К,,) определяется по формуле Уильяма Шарпа (см. гл. 5 “Управ­ление портфелем ценных бумаг”):

где КББ— доходность безрисковых бумаг, %;

КРБ— средняя доходность рыночных бумаг, %;

P — коэффициент риска, отражающий зависимость меж­ду доходностью рыночных ценных бумаг и доходностью ценных бумаг данной компании.

В этой формуле оценка стоимости обыкновенных акций производится на основе рыночных ожиданий доходности. В ней предполагается, что инвесторы, вкладывая свой капитал, ожида­ют получить доход не ниже, чем по безрисковым бумагам (КББ), плюс ожидаемый по рынку дополнительный доход (КРБ — КББ) с учетом рискованности данных индивидуальных бумаг, опреде­ляемой P-коэффициентом.

P-коэффициент показывает, насколько данная индиви­дуальная ценная бумага рискованнее, чем в среднем по рын­ку. Этот показатель, как и первые два, публикуется в издани­ях фондовых рынков. Первой в Российской Федерации дан­ные о бета-коэффициенте стала публиковать информационно­консалтинговая фирма “АК&М”.

Стоимость собственного капитала в виде нераспределен­ной прибыли ( K» ) тесно связана со стоимостью существующих обыкновенных акций, поскольку стоимость акционерного капи­тала, приобретенного за счет нераспределенной прибыли, явля­
ется той же самой, что и требуемая инвесторами норма прибы­ли с обыкновенных акций организации. Поэтому стоимость соб­ственного капитала в виде нераспределенной прибыли опреде­ляется по стоимости обыкновенных акций:

Стоимость собственного капитала в виде амортизаци­онных отчислений равна средневзвешенной стоимости капи­тала до эмиссии новых акций, поскольку амортизационные от­числения образуются от всех фондов:

Исходя из этого, расчеты СВСК проводятся без включения амортизации. При определении общей суммы привлекаемых финансовых ресурсов амортизационные отчисления, оценива­емые по СВСК, прибавляются.

Стоимость заемного капитала в виде банковских креди­тов обычно определяют на основе средней процентной ставки, которую компания должна заплатить, уменьшенной на налого­вый корректор (1 — СтН), по следующей формуле:

где Кй — стоимость кредитов, доли единицы;

СтК — средняя процентная ставка за использование кре­дита, доли единицы;

СтН — ставка налога на прибыль, доли единицы.

Средняя процентная ставка определяется по формуле

Тогда стоимость заемного капитала в виде банковских кре­дитов компании ОАО “Глобэл Энерджи” в 20Х8 г. составила:

К = (53 551 252/1 074 877 077) х (1 — 0,2) = 0, 04, или 4,0%.

Стоимость заемного капитала в виде финансового лизин­га. Преимуществом лизинга является включение лизинговых
платежей в себестоимость продукции и, следовательно, сниже­ние налогооблагаемой базы и экономия на налогах. В условиях России величина лизинговых платежей определяется согласно Федеральному закону от 29 октября 1998 г. № 164-ФЗ “О фи­нансовой аренде (лизинге)”. Лизинговый платеж включает две составляющие:

а) постепенный возврат суммы основного долга. Он представ­ляет собой годовую норму амортизации актива, привлекаемо­го на условиях финансового лизинга, в соответствии с которым после его оплаты актив передается в собственность арендатора;

б) стоимость непосредственного обслуживания лизингово­го долга.

С учетом этих особенностей стоимость финансового лизин­га оценивается по формуле

где Kd — стоимость заемного капитала, привлекаемого на усло­виях финансового лизинга, %;

1фл — годовая лизинговая ставка, %;

На — годовая норма амортизации актива, привлекаемого на условиях финансового лизинга;

СтН — ставка налога на прибыль, доли единицы;

Зфл — уровень расходов по привлечению актива на усло­виях финансового лизинга к стоимости этого актива, доли еди­ницы.

Стоимость заемного капитала в виде облигаций — это ве­личина доходности, которую облигации должны обеспечить их держателям.

Многие авторы учебников по финансовому менеджменту для определения доходности рекомендуют упрощенные формулы.

Так, доходность безотзывных облигаций с постоянным до­ходом может быть рассчитана по формуле

где к d — стоимость облигации, %

C — купонные выплаты, руб.;

СтН — ставка налога на прибыль, доли единицы;

n — срок действия облигации;

РНС — номинальная цена облигации, руб.;

РРС — рыночная цена облигации, руб.

Пример 6.4. Облигация номинальной стоимостью 1000 руб., выпущенная на 10 лет с купонной выплатой 12%, продается с учетом затрат на размещение по 895 руб. Ставка налога на при­быль — 20%. Определить доходность облигации.

Решение:

Следует помнить о сложностях, которые появляются при привлечении заемного капитала в виде облигаций. Не каждая организация может выпустить облигации и разместить их на от­крытом рынке, не опасаясь, что облигации не будут востребованы. Стоимость этого источника гораздо более стохастична по сравне­нию со стоимостью банковского кредита. Хотя разные организации могут получать кредиты на разных условиях, тем не менее вари­ация процентных ставок в этом случае в целом известна и пред­сказуема. Что же касается ожидаемой и фактической стоимости капитала облигационного займа, то здесь исход может быть со­вершенно непредсказуемым. На стоимость этого источника влия­ют затраты на выпуск и размещение, а также рейтинг облигаций.

КК-З «-> d — стоимость заемного капитала в виде кредиторской за­долженности поставщикам и подрядчикам;

Стоимость заемного капитала в виде кредиторской за­долженности характерна для российских компаний. Стоимость заемного капитала в виде кредиторской задолженности постав­щикам и подрядчикам определяется прямым способом через от­ношение суммы штрафов и пени, уплаченных компанией, к ве­личине кредиторской задолженности по формуле

Y — сумма штрафов, пени, уплаченных поставщикам и подрядчикам, отражается в ф. № 2 “Расшифровка отдельных прибылей и убытков” или определяется по данным управлен­ческого учета;

КЗпп — величина кредиторской задолженности поставщи­кам и подрядчикам (ф. № 1, стр. 621).

Поскольку согласно НК РФ (ст. 265) в состав внереализаци­онных расходов входят расходы в виде штрафов, пеней и (или) иных санкций за нарушение договорных обязательств, то стои­мость кредиторской задолженности поставщикам и подрядчи­кам приводится к посленалоговой базе.

Тогда стоимость заемного капитала в виде кредиторской за­долженности компании ОАО “Глобэл Энерджи” в 20Х8 г. явля­ется несущественной и составила 0,05%:

Стоимость капитала компании может быть определена по дан­ным ее финансовой отчетности: это текущая стоимость капитала организации, исчисленная по сложившейся структуре капитала.

Расчет стоимости капитала компании ОАО “Глобэл Энер- джи” в 20Х8 г. приведен в таблице 6.2.

Таблица 6.2 — Расчет стоимости капитала ОАО “Глобэл Энерджи” в 20Х8 г. Вид финансовых средств Сумма, тыс. руб. Доля Стоимость источников финансовых средств,% 1. Собственный капитал, всего 3 955 522 367 0,79 12 2. Заемный капитал, всего, из него: — долгосрочные и краткосрочные кредиты — кредиторская задолженность поставщикам и подрядчикам 1 074 877 077 925 055 796 149 821 281 0,21 0,18 0,03 4,0 0,05 ВСЕГО 5 030 399 444 1,0 — СВСК = (0,79 х 12) + (0,18 х 4,0) + (0,03 х 0,05) = 10,2%

Таким образом, СВСК — средневзвешенная величина из стоимостей капитала по различным источникам средств, взве­
шенная по доле каждого из источников в общей сумме инвес­тиций.

В случае привлечения дополнительного капитала органи­зация формирует новую структуру капитала и на ее основе рас­считывает целевую стоимость капитала — ценовой ориентир при покупке дополнительного капитала на открытом рынке.

Итак, проблема вычисления стоимости капитала распада­ется на две задачи:

1) определение оптимальной структуры капитала, т. е. соче­тания различных источников финансирования инвестиций;

2) вычисление стоимости каждого источника финансиро­вания.

Поэтому в расчетах принято выделять предельную стои­мость капитала — максимальную стоимость дополнительно при­влекаемого капитала, за пределами которой организация не мо­жет обеспечить требуемую норму доходности. Предельная сто­имость капитала имеет огромное значение при разработке схем финансирования инвестиционных проектов.

Соотношение между собственным и заемным капиталом от­ражает некоторую приемлемую степень финансового риска и ре­зерва заемного потенциала, под которым понимают способность организации в случае необходимости привлечь заемный капи­тал в желаемых объемах и на приемлемых условиях.

В формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из общей целевой установки: найти та­кое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции компании будет наивысшей. Уро­вень задолженности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благополучия организации. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о по­вышенном риске банкротства. Когда же организация предпочи­тает обходиться собственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но акционеры, получая относительно скромные дивиденды, считают, что организация не преследует цели повы­шения прибыли, что снижает ее рыночную стоимость.

Критерии формирования рациональной структуры средств для каждой организации индивидуальны. Кроме того, на фор­мирование рациональной структуры средств влияют следую­щие факторы:

• темпы роста оборота организации, требующие повышен­ного финансирования из-за возрастания переменных, а возмож­но, и постоянных затрат, роста дебиторской задолженности, ин­фляции и других издержек;

• уровень и динамика рентабельности, так как наиболее рен­табельные организации имеют относительно низкую долю дол­гового финансирования в среднем за длительный период;

• структура активов. Если организация располагает значи­тельными активами общего назначения, которые по своей при­роде способны служить обеспечением кредитов, то доля заем­ных средств в структуре пассива увеличивается;

• тяжесть налогообложения;

• отношение кредиторов к организации;

• состояние рынка капиталов.

При планировании как стратегических, так и тактических задач необходимо учитывать конъюнктуру на рынке денег и ка­питалов, поэтому приходится подчиняться обстоятельствам при формировании рациональной структуры источников средств.

Любая организация формирует свой набор источников, со­став, структура, значимость и доступность которых определя­ются конкретными условиями: организационно-правовой фор­мой, целевой направленностью деятельности, рентабельностью, политикой руководства в отношении привлечения средств и т. п. Формально эти источники отражены в пассиве бухгалтерского баланса данной организации.

Еще по теме Определение стоимости капитала:

1. 6.3. ПОДХОДЫ И МОДЕЛИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА
2. 6.3.1. МОДЕЛИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
3. 6.3.2. МОДЕЛИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА
4. 3. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ ИНВЕСТИРУЕМОГО КАПИТАЛА НА ОСНОВЕ КАПИТАЛИЗАЦИИ ДОХОДА
5. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ ИНВЕСТИРУЕМОГО КАПИТАЛА НА ОСНОВЕ КАПИТАЛИЗАЦИИ ДОХОДА
6. 4.5. Использование стоимости капитала при оценке создания стоимости: понятие экономической добавленной стоимости (EVA3)
7. Взаимосвязь между стоимостью фирмы и стоимостью ее капитала
8. КАПИТАЛ И ФИНАНСОВЫЕ РЕСУРСЫ ПРЕДПРИЯТИЙ Структура и оценка стоимости капитала
9. Раздел 3 Метод определения сметной стоимости проектных работ для строительства объектов жилья и социальной сферы с примене­нием усредненных процентных показателей стоимости проектных работ к сметной стоимости строительно-монтажных работ
10. Капитал предприятия. Определение структуры капитала на предприятии. Финансовый и производственный леверидж
11. Определение стоимости функций
12. 5. Определение экономической стоимости предприятия
13. 3.1 ОПРЕДЕЛЕНИЕ СМЕТНОЙ СТОИМОСТИ СТРОИТЕЛЬСТВА
14. 2. Определение стоимости инвестиционного проекта.
15. 6.1. Сущность стоимости капитала
16. Концепция оценки стоимости капитала
17. Структура и стоимость капитала

Задача №19. Расчёт ВВП, ВНП, ЧВП, ЧНП, НД, ЛД, РЛД и др.

Даны следующие макроэкономические показатели, млрд. долл.:

1	Индивидуальные налоги	30
2	Чистые частные внутренние инвестиции	45
3	Нераспределённая прибыль корпораций	21
4	Трансфертные платежи	11
5	Пособия по безработице	4
6	Экспорт	13
7	Прибыль корпораций	61
8	Импорт	4
9	Доходы от продажи акций	10
10	Взносы на социальное страхование	20
11	Проценты по государственным облигациям	7
12	Личные сбережения	27
13	Амортизация оборудования	24
14	Амортизация зданий	12
15	Налог на прибыль корпораций	23
16	Потребительские расходы	255
17	Арендная плата	16
18	Процентные платежи частных фирм	15
19	Доходы от собственности	42
20	Косвенные налоги на бизнес	32
21	Дивиденды	17
22	Чистый факторный доход из-за границы	-6

Определить: стоимость потреблённого капитала, валовые инвестиции, государственные закупки товаров и услуг, чистый экспорт, заработная плата, сальдо государственного бюджета, ВВП, ВНП, ЧВП, ЧНП, НД, ЛД, РЛД.

Решение:

1) Найдём Располагаемый личный доход домашних хозяйств – РЛД (disposable personal income – DPI), который они тратят на Личное потребление и Личные сбережения.

Отсюда .

2) РЛД рассчитывается также как разность между Личным доходом и Индивидуальными налогами. Отсюда Личный доход равен:

3) Личный доход (personal income – PI) рассчитывается также как разность между НД и всем тем, что не поступает в распоряжение домохозяйств и является частью коллективного, а не личного дохода, и добавить всё то, что увеличивает доходы домохозяйств, но не включается в НД:

Выразим отсюда Национальный доход – НД (National Income — NI) – это совокупный доход, заработанный собственниками экономических ресурсов.

4) Национальный доход можно рассчитать и другим способом, как разность между Чистым национальным продуктом (ЧНП) и косвенными налогами.

Отсюда выразим ЧНП:

5) Кроме этого Национальный доход равен сумме: Заработная плата плюс Арендная плата плюс Процентные платежи плюс Доходы от собственности плюс Прибыль корпораций.
Выразим отсюда величину заработной платы:

6) ЧНП также равен разности между валовым национальным продуктом и стоимостью потреблённого капитала (А):

Отсюда выразим ВНП:

7) Зная ВНП, а также величину чистых факторных доходов из-за границы можно найти ВВП:

8) Чистый внутренний продукт (ЧВП) равен разности между валовым внутренним продуктом и стоимостью потреблённого капитала (А):

9) Найдём валовые частные внутренние инвестиции (gross private domestic investment – Igross)
Валовые инвестиции представляют собой сумму чистых инвестиций и стоимости потреблённого капитала (амортизации):

10) Чистый экспорт (net export – NX) представляет собой разницу между доходами от экспорта (export – Ex) и расходами страны по импорту (import – Im) и соответствует сальдо торгового баланса:

11) Теперь зная ВВП, сумму валовых частных внутренних инвестиций, величину чистого экспорта и величину потребительских расходов (consumption spending – C), можно определить государственные закупки товаров и услуг (government spending – G)

12) Сальдо государственного бюджета рассчитывается как разница доходов и расходов бюджета.
Доходы бюджета равны сумме Индивидуальных налогов, Налога на прибыль корпорации, Косвенных налогов на бизнес и Взносов на социальное страхование.

Расходы бюджета равны сумме Государственных закупок товаров и услуг, Трансфертов и Процентов по государственным облигациям.

Государственный бюджет сбалансирован.